天然橡膠死亡與重生的大周期價值

橡膠能引起重視的原因是價格非常低，2018年橡膠的價格不斷創新低，直到今天也沒有走出底部。

當一個品種的庫存比重占產能比重特別大的時候去分析短期供需平衡表沒有太大意義。

個人不相信幾個國際橡膠組織的數據，如果純粹從數據角度對供需平衡進行分析，對于橡膠這樣的品種沒有很大作用。

橡膠的割膠特性決定15-30年為1個周期，所以橡膠連續6-7年的連續下跌，這跟植物種植周期有關系。

真正影響橡膠出口的，根本不是輪胎，而是膠鞋和管帶。

從橡膠上中下游來看，供應嚴重過剩，中游貿易商不存在，套保商是僅存的團體，很多輪胎工廠瀕臨倒閉，下游的消費從現在到未來還會持續不斷的下降，上中下游全線都是利空。

橡膠價格并不是由季節性供應關系決定的，而是由套保盤庫存消耗和累積決定。

橡膠定價的規律有可能從雙邊際博弈定價，重新回歸到基本面傳導定價。

橡膠從2018年下半年開始呈現長周期波動率下降，我認為主要來源于多頭投資回報率預期下降。

過去貿易商是追漲殺跌，而這段時間貿易商是追跌殺漲的，這兩個累庫力量發生了正負相關的轉換，因此得出一個核心結論：橡膠的定價重新回歸到季節性供需規律。

2018年底到2019年初，橡膠會有反彈。

天然橡膠在底部，我認為逆轉周期的驅動已經產生，接下來看三點：風險釋放是否充分、庫存有無下降、產業盈利率是否回升。

天然橡膠市場困難重重，但是2019年它非常值得關注。

大家好，我是杭州羅杰島貿易的朱宏偉，在今天這樣的時間點開討論會，有兩個依據：一、橡膠下跌時間太長，大家對其有所期待;二、其他品種上找不到什么投資機會。

目前，我對橡膠也沒有太多看法，嘗試從公司的邏輯角度跟諸位交流交流。我的報告分為四個部分：一、天然橡膠的基本情況;二、天然橡膠的理解邏輯;三、天然橡膠的短中長周期驅動;四、天然橡膠的交易策略。

天然橡膠的基本情況

橡膠是個老品種，把所有大宗商品的波動率做分析，橡膠從上市到現在二十幾年里，波動率一直處于高位。長期以來，橡膠都是值得期待的品種，但是，近兩年情況有些變化，特別是今年，橡膠連續三個季度創下低波動率歷史記錄。橡膠是一年期交割的品種，所以存在一個典型特征，不超過三個月必然發動一輪行情，從2000年到2018年，每隔三個月，它都不會讓大家失望。但是，今年從第二季度末開始到現在，它一直處于低波動率。另外，橡膠能引起大家重視的原因是價格非常低，2018年橡膠的價格不斷創新低，直到今天也沒有走出底部。

今年參與橡膠期貨的人有個典型特征，我們做了交易記錄，使用CTA策略做組合，嘗試把做多的組合提取出來。根據結果，2017年11月26號到今天為止整整一年，從橡膠的收益曲線來看，做多橡膠幾乎翻不起一絲波瀾，只要做多全出錯，這是比較重要的特征。大家對做多橡膠是有所期待的，那么為什么橡膠會呈現出這樣的特征?連續三季度低波動率、低價格、無法產生交易收益，背后一定有一些原因，所以回到基本面看一下，跟橡膠期貨掛鉤的東西有哪些。高庫存，橡膠的交割庫存每年連續不斷的創新高，目前，交割庫存大概有52萬噸，這是什么概念?是國內一年可交割量的兩倍左右，相當于國內生產的全乳膠連續多年沒有消化掉，全部都放在期貨交割庫里。社會庫存怎么樣呢?青島保稅區庫存有所下降，有些人據此操控投資者對橡膠期貨的判斷，但實際上，庫存是由保稅政策轉一般貿易，轉為區外庫存，這是由于行政區劃的劃分導致庫存轉移，實際上沒有太多變化。我并不是想闡述天然橡膠庫存較多，也不想證明我的數字準確，我想表達的是當一個品種的庫存比重占產能比重特別大的時候去分析短期供需平衡表沒有太大意義。從去年開始，一些人不斷的去做調研，觀察短周期的供需平衡表的數字突破，這些數據在目前高庫存之下，對行情影響非常小。橡膠為什么累庫到今天為止，從數據分析角度考慮，每年橡膠國際組織都說，數據是準確的，需求在上升，供給在下降，而實際上庫存每年都在累計。這說明，對于長周期的農產品(000061,股吧)品種來說，橡膠的數據不太準確，我個人不相信幾個國際橡膠組織的數據，如果純粹從數據角度對供需平衡進行分析，對于橡膠這樣的品種沒有很大作用。還有一個問題，期貨市場的定價來源于期現貨的定價博弈，到昨天(11月30日)為止，橡膠期貨總持倉量大概是46萬手，2018年6月大概是70萬手。在市場里，期現貨對于橡膠的博弈，大概是兩噸的多頭虛盤對應一噸現貨實盤，在這樣的需求關系下，對于多頭來說，橡膠的定價力量比較薄弱。

橡膠的割膠特性決定15-30年為1個周期，所以橡膠連續6-7年的連續下跌，這跟植物種植周期有關系。國內從2003年-2006年左右不斷的增加種植面積，國際上種植面積從2006年2012年大量增加。今年，印尼和馬來西亞產膠量在逐漸下降，而泰國和越南還處于增產中。中國的數據現在沒有，但從國內全乳膠定價的期貨升貼水角度考慮，我認為中國一定是在增產。

國內的橡膠呈現出一種特色，生產出來卻不使用，每年都放到期貨交割庫里，我認為這是一種劣幣，是不符合社會真實需求的東西，但它有收益優勢，所以，它的產量在這樣的環境下不做改革，庫存積累量不斷增加。橡膠價格從4萬跌到10740，現貨價格9800左右，在這樣的環境下，單邊做貿易的貿易商很難生存，從2013年到2018年，市場上存活的貿易商，基本是以套保為主，他們如果不去做空頭，很難在從4萬跌到1萬，這樣的長達8年的過程中存活下來。

套保商成為庫存的主要力量，另外，國有企業以及期貨公司的風險子公司也進入市場，他們的特性是規?；瘍瀯莺屠蕛瀯?，這兩個特征使套保成為主要流動手段。橡膠從4萬跌到1萬，輪胎的價格卻沒有什么變化，我們又做了另外一個統計，橡膠成本占輪胎成本的50%左右，而它們的三個月相關系數達到-80%，這樣理論上來說，橡膠價格下跌，馬上會導致輪胎生產成本下降。而在這樣的過程中，上下游聯通和產業利潤的傳導沒有發生很多變化，兩個原因：一、橡膠貿易商規模普遍較小，下游流通企業和輪胎制造企業規模較大，這是地位不平等造成;二、輪胎廠為什么不把下游收益率反哺給上游，因為輪胎廠也很難過，加工利潤率雖高，但是企業紛紛倒閉，因為橡膠下游的主要以輪胎為主的生產企業，產能嚴重過剩。輪胎企業是長周期投資的高資產負債率的重工業企業，企業雖然從上游原料上獲得一定的補貼，但是大量的企業還不足以維持開工成本，不足以償還銀行貸款，下游輪胎企業生存環境也非常糟糕。

國內天然橡膠消費量占全球50%左右，其中一大半是用來生產輪胎。每到年底的時候，東南亞的政府總要搞點事情，特別是泰國，農民是選票的主要來源。比如，在停割期減幾個月的產，像2018年初就是人為的刻意壓縮出口，政府喊出口號，說要收購部分儲備或限制配額，但實際上，對中國總的進口量是于事無補的，大量的橡膠不出口到中國，能賣給誰呢?我認為2019年的上半年，泰國和東南亞的一些橡膠組織還是會出臺一些政策，這些政策在旺產期沒有作用，在停割期可能會發力，總之會有一些政策預期。